[摘要] 中国海外、龙湖地产、万科继续问鼎前三甲，在“面粉贵过面包”、回报低于成本的最坏时代，对于它们而言则是整合的最好时代。
地价攀升，行业营业利润率下降
与波动的房价相比，自2009年以来，地价呈持续上涨趋势。2012年，36个大中城市居住用地的平均价格上涨了3.0%，商业用地的平均价格上涨了4.0%；2013年一季度，土地价格加速攀升，36个大中城市居住用地的同比价格涨幅已扩大到5.1%，商业用地的同比价格涨幅扩大到5.3%。
其中，北京居住用地的平均价格达到13838元/平方米，上海居住用地的平均价格达到24507元/平方米，深圳更是高达28438元/平方米，只有杭州地价在调控以后出现了较明显的下降，目前维持在15000元/平方米的水平。
“面粉贵过面包”已呈普遍现象，但在经济增速减缓、调控压力持续存在的情况下，地产企业消化高地价的能力在减弱，也因此，整个2012年和2013年一季度土地招拍挂市场的成交价款同比增幅均为负数，2012年全年土地成交价款同比减少17%。为了保持利润水平，地产企业更多转向了协议收购等市场，全年住宅开发投资的同比增速从2011年的30.2%降至11.4%。
2013年随着楼市的复苏，住宅投资的同比增速也恢复到20%的水平，1-4月的土地成交价款同比增长了11%，并推动多处“新楼王”的诞生。但高地价下，地产企业的利润率下降趋势已是不争的事实——2012年124家地产上市公司平均的营业利润率仅为20%，较2011年下降两个百分点，而过去5年中，地产上市公司平均的营业利润率已下降了4个百分点。
利润率在下降，周转速度依然在低位徘徊。
2012年下半年，地产市场开始复苏，到2013年3月增幅达到峰值：2012年一季度，商品住宅销售额同比下降了18%，到二季度末，同比降幅缩小到6%，三季度实现了3%的正增长，全年销售额的同比增幅达到10%，而2013年一季度销售额的同比增幅进一步扩大到69%；40个大中城市销售增长更为迅猛，2012年一季度，商品住宅销售额同比下降了20%，到二季度末已同比实现了1%的正增长，全年销售额同比增幅达到16%，2013年一季度销售额的同比增幅则高达81%。
其中，北京2012年全年销售额增长了53%，2013年一季度同比增幅达到146%；上海2012年全年销售额增长11%，2013年一季度同比增长104%。二线城市中，2013年一季度销售额增幅的是温州，同比增长了408%，其次是厦门，同比增长了205%。
成交套数方面，受二手房交易所得税政策的影响，北京、厦门、青岛等城市2013年3月成交量大幅增长；其他月份剔除春节影响，北京、上海、深圳、成都、青岛等城市当前成交量处于2010年以来月度成交量的较高水平，而杭州、南京、武汉、重庆等城市则处于近三年的成交水平，温州、广州、厦门的成交量甚至高于2009年。
虽然销售有了明显复苏，但越来越高的土地成本和持续上升的投资物业占比增加了地产企业的资产重负，并导致行业平均的资产周转速度仍处于低谷水平。
2012年，124家地产上市公司的存货总额从2.33万亿元上升到2.72万亿元，增幅达到17%；表外的承诺资本支出从5380亿元上升到6000亿元，增长11%；再加上投资物业的重负，124家地产上市公司2012年末的资产总额已经达到了4.5万亿元，平均增长22%。
与此同时，这124家地产上市公司的合同销售总额从2011年的1.09万亿元上升到1.38万亿元；但平均的存量资产周转率只是从2011年的0.29倍微增到0.31倍，略高于2008年低谷期0.28倍的存量资产周转率，但仍处于低谷水平。
未来，随着投资物业占比的上升，我们预期低谷中行业平均的存量资产周转率可能降至0.21倍水平，较2008年的周转速度还慢25%。而销售额在百亿元以上的地产上市公司，由于投资物业的增幅更大，所以，2012年平均的存量资产周转率非但没有上升，还从2011年的0.45倍降至0.43倍水平，预期低谷中可能进一步减慢至0.32倍，虽然高于行业平均水平，但2-3年的投资回收期显示大企业的资金周转速度也不容乐观。
2013年以及未来的2-3年，对于地产行业来说，是一个的时代，也是一个最坏的时代。
说它是最坏的时代，是因为2013年以来的新一轮房价上涨已经追回了此前的收入涨幅、抵消了调控政策的效力，北京、上海的月供收入比已重回140%以上，一线城市当前房价较刚需可承受房价平均高出32%；二线城市当前房价较刚需可承受房价平均高出9%，但福州、温州、天津、大连、青岛、昆明等城市的泡沫化幅度均在20%以上；三四线城市则面临城镇空心化所带来的需求不足问题，在总销售额中的占比也从2011年的50%下降到47%。
高房价下有效需求受到抑制，再加上限价政策的作用，房价继续上涨的空间已不大，但地价却在持续攀升。2012年上海地价同比涨幅达到9.9%，2013年一季度环比继续上涨2.9%，达到24500元/平方米，而深圳地价在2012年的同比涨幅高达34%，2013年一季度环比继续上涨5.7%，达到28400元/平方米。
“面粉贵过面包”已呈普遍现象，过去5年地产行业平均的营业利润率已下降了4个百分点。在利润率下降的同时，地产企业还要承受租售并举转型过程中投资物业占比上升的压力，在销售复苏的市场环境下，行业平均周转速度仍处于低谷水平，预期未来可能会进一步减慢20%-30%。结果，地产上市公司平均的效率隐含仅为6.2%，已低于资金成本。
不仅如此，在当前的资本结构下，地产上市公司平均的债务期限只有1.7年，总的资金期限也只有两年多，以此计算，在最理想的市场条件下，行业平均的持有物业比例也不能超过总投资的7%，这意味着2012年在建的商业地产中至少有5亿平方米待售。未来，随着投资物业比例的上升，企业以自有资金消化商业地产的边际能力递减，商业地产的“堰塞湖”正在形成。
不过，这也是一个的时代，至少对于某些企业来说是一个的时代。因为，当行业平均的效率隐含回报低于资金成本时，行业必将进入一个整合的时代。
根据我们的测算，尽管行业平均的效率隐含回报只有6.2%，但销售额在百亿元以上的企业平均的效率隐含回报可以达到12.1%，而综合实力排名前二十位的企业平均的效率隐含可以达到15.6%，龙湖地产、中国海外、恒大地产、雅居乐地产、融创中国等公司的效率隐含回报更可以达到20%以上，所以，通过行业的整合和资源的重新分布是可以提高整体的。
实际中，也确实有20%-30%的企业在未来1-2年内将出现较严重的资金缺口，这些企业将成为轮整合的对象。在长期资金方面，尽管所有的企业都面临期限结构的缺口，但2012年四季度，证监会、保监会推出的一系列监管新规把中国企业推向了多元融资时代，地产行业也由此进入一个真正的证券化时代。
不过，金融创新并不意味着行业整体的融资规模将扩大，因为，整体的融资规模是由效率水平决定的，对于低回报、高风险的企业来说，金融市场化时代，融资规模非但不会上升，还会进一步萎缩。但对于具有效率优势的企业来说，通过金融战略的重塑，不仅可以更灵活地匹配资金来源的期限结构、降低资金成本，还可以更充分地发挥融资潜力，扩大管理规模和市场份额，推动行业整合。
2012年124家地产上市公司财务安全性评分的中位数为3.85分，20企业的平均分值为5.34分；124家公司战略理性评分的中位数为4.27分，20企业的平均分值为7.66分；124家公司运营效率评分的中位数为3.27分，20企业的平均分值为7.46分；124家公司成长潜力评分的中位数为2.85分，20企业的平均分值为8.13分；销售规模方面，20企业的门槛值为80亿元。
综合各项评分，124家上市公司综合实力评分的中位数为3.23分，行业排名的企业中国海外为9.26分，得分在8分以上的企业还有4家(龙湖地产、万科、碧桂园、保利地产)，得分在7分以上的企业有6家，对于上述企业来说，这可能是一个的时代。
推荐阅读：
免责声明：凡注明“来源：房天下”的所有文字图片等资料，版权均属房天下所有，转载请注明出处；文章内容仅供参考，不构成投资建议；文中所涉面积，如无特殊说明，均为建筑面积；文中出现的图片仅供参考，以售楼处实际情况为准。
